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　　2025年三季度，我国经济运行较为平稳，在迈向高质量发展的转型过程中不乏亮点，但有效需求不足的问题仍较为突出。积极的方面是政策效果显现，经济活跃度有所提高。一是“反内卷”政策初见成效，光伏、动力电池、电子信息制造等重点行业产能治理取得阶段性进展。二是M1和M2剪刀差收窄至2021年2月以来最低水平，显示资金活化程度提高和预期改善。三是资本市场表现活跃，科技板块领涨大盘。比较突出的问题是三季度有效需求仍然不足，主要表现在三个方面：一是消费增速有所回落，“以旧换新”政策的刺激作用减弱。二是物价水平整体仍在低位运行，需要持续关注。三是房地产市场疲软拖累居民预期，相关个体机构风险仍需警惕。在中美博弈加剧和经济结构性转型的大背景下，要推动存量与增量并重的宏观经济治理体系创新，着力提升宏观经济治理效能。短期内，宏观政策应适时加力，包括强化财政发力，将财政支出进一步向消费倾斜；针对美联储降息，用好用足降息降准空间；多措并举维持房地产市场稳定，推动房地产高质量发展。从中长期看，要探索实施宏观经济再平衡，包括以“财富再平衡”解除人民群众的后顾之忧，充分激活消费潜能；以“债务再平衡”发挥国家信用金子般的作用，由中央政府承担起更大责任。

　　本季度专题报告聚焦美国债务困局与美元陷阱。美国联邦政府财政收入端和支出端均面临困境。一是收入端因近年来减税过多，加之其以直接税为主的税制结构，使收入的增长更依赖于经济增长，但美国经济在“滞”与“胀”间艰难权衡。二是支出端中强制性支出占比过高，其不得调整、立法削减困难的特性进一步加重了支出的刚性，自主支出可调整的空间过少。美国的财政失衡必然驱使其通过债务缓解财政赤字压力，进而导致美国债务规模不断扩张，其利息支出也显著增加，形成“财政赤字—发行新债—支付利息—更大赤字”的恶性循环，由此动摇美元的信用基石。尽管市场普遍认为，美债“无风险资产”的光环正在减弱，但当前美元全球资产的属性尚未发生根本改变，美债海外持有规模在结构性调整下数量依然有所上升。根本原因在于，现阶段没有其他货币能够替代美元，这种局面的持续将进一步加剧美元陷阱，使得当前的全球金融循环难以摆脱对美元的依赖。全球金融体系要从被美元绑架中解绑，需要共同联合起来，通过“贸易结算去美元—储备资产多元化—支付系统自主化”，将原本分散的个体避险行为升级为制度化的集体行动，坚决美国政府制造的美元陷阱。

　　2025年9月，美联储降息25个基点。非农新增人数大幅下修、失业率持续攀升、长期失业人数增加及就业质量下降，预示美国劳动力市场不仅总量降温，更经历结构性转变。劳动力市场疲软加剧外界对美国经济前景的担忧，是促使美联储降息最直接、最根本的因素。本次降息虽在市场预期之中，但美联储内部对后续宽松路径存在明显分歧。未来，影响美联储降息的主要因素包括：源于供需两端的通胀上行风险、特朗普缓释债务风险动机使美联储货币政策公信力受损以及美国联邦政府停摆造成的“数据盲区”等。

　　与美联储谨慎降息不同，欧洲央行和日本央行在9月均维持利率不变，但背后的政策取向各有考虑。欧央行的货币政策偏向稳健宽松，而日本央行则倾向于加息。接下来，欧元相对美元显著升值对出口依赖度较高的欧元区经济构成压力，可能迫使欧央行重新评估政策立场；日本央行进一步加息的空间将受到美国关税政策和国内政治不确定性的制约。

　　中国人民银行坚持以我为主。美联储降息为中国货币政策操作创造了新空间，也增强了人民币资产吸引力。外部环境改善与内部适度宽松的货币政策协同作用，推动了以科技股为引领的结构性牛市，并通过“技术-产业-金融”的良性循环，为国家科技创新战略提供支撑。要加快推动资本市场实现融资与投资功能的平衡，构建资本市场与实体经济良性互动的新局面。

　　2025年9月，美联储决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年9月美联储首次降息以来的第4次降息（见图1）。尽管本轮降息与1年前2024年9月首次降息的原因大抵相同，即美联储在“滞”与“胀”的两难中更加重视由劳动力市场恶化可能引发的经济下行风险，但两次降息力度却大相径庭，折射出美联储制定货币政策所处的美国政治经济环境在1年后已经发生根本性变化。2024年9月，美联储为应对经济下行风险果断降息50个基点，其降息幅度超出市场预期，释放出避免经济“硬着陆”的坚定决心（详细分析见2024年第三季度《中国宏观金融季度分析报告》）。彼时，美联储制定货币政策的政治经济环境相对简单。相比之下，美联储在2025年9月小幅降息25个基点则完全落在市场预期范围内，主要体现了关税政策引发的通胀压力以及政治压力下应对经济下行风险的预防式管理。

　　根据美国劳工统计局（BLS）发布的修正数据，截至2025年3月的12个月内，美国非农新增就业人数下调91.1万人，创下有史以来最大年度下调记录。原报告显示，截至2025年3月的一年内，美国非农新增就业近180万人，平均每月增长约15万人，而修正后的数据显示实际每月新增仅为7.4万人。图2和图3分别报告了2025年1月至8月美国非农新增人数的总量变化及其结构分布。图2表明，5月至6月的美国非农新增人数实际上处于大幅下降态势，尤其是6月非农新增人数为负增长（见图2实线），并非像原报告显示的那样，5月至6月的非农新增人数与4月基本保持一致（见图2虚线）。正如我们在上一季度报告揭示的那样，6月美国非农数据呈现的是一种“教育幻象”。根据图3报告的修正数据，6月美国政府部门非农新增人数仅有1.4万人，而不是原报告披露的增加了7.3万人。8月美国非农新增人数从7月的7.9万人大幅降至2.2万人，并且私人部门和政府部门吸纳的非农人数出现双下降，表明美国劳动力市场疲软程度远超此前预期。

　　除非农数据外，失业率是分析美国劳动力市场状况的另一重要指标。根据美国BLS发布的官方数据，8月美国失业率小幅上升至4.3%，较7月的4.2%提高了0.1个百分点（见图4）。总体看，当前的美国失业率仍处在历史低位，但8月失业率数据有两点值得关注：第一，这是自今年6月以来失业率连续三个月连续上升；第二，这是近4年来美国最高的失业率水平。根据美联储的预测，失业率将从目前的4.3%进一步上升至今年年底的4.5%。虽然全国失业率数据能反应美国劳动力市场的总体状况，但却掩盖了不同地区之间的差异。7月，美国387个大都市区的失业率差异巨大，最低为1.8%而最高为18.9%。其中，139个地区的失业率高于全美平均水平。在高于全美平均失业率水平的地区中，36%位于美国西部，26%位于美国南部，24%在中西部，这些地区主要依赖旅游和建筑等周期性行业。不同地区间显著的失业率差异，实质上反映了美国经济结构的深层失衡。其根源主要有三：一是产业外迁与全球化冲击削弱了传统制造业基础，低技能劳工就业空间不断收缩；二是政策倾向于扶持金融和高科技行业，加剧地区间发展差距；三是教育资源高度集中，中西区部分地区难以适应技术转型，劳动力流动受限，产业升级受阻，最终使失业率与经济增长呈现明显区域分化。

　　从长期失业[1]指标来看，截至2025年8月，超过190万人已经失业至少27周，该数值为疫情以来的最高水平，几乎是2023年初的两倍。目前，美国长期失业占全部失业人口的26%，显示美国劳动力市场正在降温。一般来说，受教育程度越高的人群失业率越低。据《》报道，目前美国大学生毕业生占长期失业人口的比重超过30%，反映出美国劳动力市场的结构性变化：人工智能和自动化的技术冲击以及联邦政府岗位削减削弱了对高学历岗位的雇佣需求。有研究表明，[2]在长期失业的个体中，仅有11%能在1年后重新获得全职工作。但即便重新就业，情况也不会从根本上改善，不少人仍陷入“短期就业—再失业”的循环，难以实现稳定的职业发展。

　　图4报告的失业率是U-3失业率（即美国官方失业率），表示那些正在积极寻找工作的失业者所占的比例。相比之下，U-6失业率覆盖的范围更广，除积极寻找工作的失业者外还包括放弃找工作以及被迫兼职的失业者。在一定意义上，U-6失业率更能反映美国劳动力市场的真实情况，是“真正的失业率”。通常来说，U-3和U-6失业率之间的差值越大，说明劳动力市场中未充分就业的现象越严重，即隐藏的闲置劳动力越多。历史经验表明，U-3和U-6失业率差值在2.9%至8.1%之间，在经济衰退期间显著扩大。截至2025年8月，美国U-3和U-6失业率差值为3.8%（见图5），虽相较于历史峰值仍处在低位，但自今年二季度以来逐步扩大，这表明越来越多的劳动者被迫接受兼职工作或难以找到与自身技能相匹配的稳定就业岗位。

　　[1] 美国BLS将“长期失业”定义为目前失业且已经连续失业27周或以上的人数。长期失业不仅意味着求职周期变长，也预示着劳动力市场出现更深层次的脱节。

　　总体而言，虽然美国官方失业率（U-3失业率）仍处在历史低位，但却创下近4年来新高，不同地区失业率的巨大差异反映美国经济结构已经出现失衡，长期失业人口比例上升尤其是高学历人群面临较大的失业风险表明美国劳动力市场经历结构性转变，U-3和U-6失业率差值持续扩大反映就业质量正在下降。从表1总结衡量美国失业各类指标的对比分析结果不难看出，美国劳动力市场疲软所带来的下行风险加剧了外界对美国经济前景的担忧。尤其是，今年上半年美国GDP增速只有1.5%，比去年同期的2.5%下降了1个百分点，这成为促使美联储调整货币政策立场的最直接、最根本因素。

　　9月美联储降息虽在意料之中，但本轮降息是在关税政策以及政治压力高企下的一次“聚光灯会议”，因此引发全球高度关注。无论从联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要还是利率点阵图抑或是鲍威尔在记者会上的表态，均显示出美联储内部对宽松货币政策存在较大分歧。

　　从9月的FOMC会议纪要来看，尽管多数美联储官员认为，在年内进一步放松货币政策可能是合适的，但对于降息时机及力度仍存在较大分歧：一是关于年内再降息的条件，多数美联储官员认为只有通胀持续下行且劳动力市场恶化加剧才能进一步降息；二是关于利率水平的限制性效应，部分美联储官员认为目前货币政策对美国经济并不具备较强的限制性，因此对进一步降息尤其是较大幅度降息操作应采取谨慎态度。

　　从9月的利率点阵图来看，多数美联储官员预计在今年10月和12月两次议息会议上还会各降25个基点，从而使联邦基金利率在2025年底下探至3.50%至3.75%区间，这比今年6月公布的利率点阵图略有下调，但仍高于美联储官员普遍认为的2.5%左右的中性利率（既不刺激也不抑制经济的均衡利率水平），传递出美联储不愿过度宽松的政策信号。鉴于未来通胀和劳动力市场的高度不确定性，美联储并没有给出未来降息路径的具体指引，并且鲍威尔强调利率点阵图均是个人预测值，不代表美联储的观点。

　　从9月议息会议结束后鲍威尔在记者会上的表态来看，美联储拒绝大幅降息并强调未来的降息操作应谨慎，在降息节奏上需注重渐近性，从而向市场传递出双重信号：一方面积极回应疲软的劳动力市场可能引发的经济下行风险，将逐步放松货币政策；另一方面严格防范通胀反弹风险以及抵御政治压力，明确宣示美联储的独立性，即美联储的政策决策基于数据而非政治。总的来看，鲍威尔主导下的美联储正试图在内部分歧和外部压力之间，塑造一个渐进可控、保持政策独立性的中央银行形象。但是，这种努力将持续受到特朗普政府的干预，美联储作为中央银行的独立性在短期面临一定质疑。

　　当前，通胀走势仍是影响美联储未来降息路径的关键因素。从结构上看，通胀上行风险主要源于供给侧与需求侧的双重压力。一方面，特朗普政府推行的关税政策推高了进口成本，提高了核心商品价格；另一方面，“大而美法案”等扩张性财政政策刺激需求，使通胀黏性进一步增强。此外，联邦政府停摆导致官方数据发布受阻，使美联储在政策制定中陷入“数据盲区”；同时，外界对其独立性的质疑也在一定程度上削弱了其政策的灵活性与公信力。

　　今年以来，无论是CPI还是PCE刻画的美国通胀走势总体上均呈现出“U型”变化特征。从CPI来看，总体CPI通胀率由年初的3%降至4月的2.3%，表明美国整体物价压力出现阶段性缓解（见图6）。自4月12日起，随着特朗普政府单方面对其贸易伙伴无差别加征“对等关税”，从而推高了美国的进口原材料与消费品成本，核心商品价格随之上升，最终导致美国通胀抬升。截至8月，总体CPI通胀率升至2.9%，扣除食品和能源价格的核心CPI通胀率为3.1%。从美联储更为关注PCE来看，其走势与CPI基本保持一致：整体PCE通胀率由年初的2.6%降至4月的2.3%，随后逐步回升至8月的2.7%；扣除食品和能源价格的核心PCE通胀率从2月的2.7%降至4月的2.6%，然后回升至8月的2.9%。这表明，自“对等关税”政策以来，美国通胀的下行过程受到明显阻滞。无论从CPI还是PCE指标衡量的通胀率来看，当前美国通胀率显著高于美联储所追求的2%的长期目标。尤其是，核心通胀黏性增强不仅反映出服务业价格与劳动力成本的持续上行压力，更对宽松货币政策空间形成约束，使美联储在实现价格稳定与维持经济增长之间面临更加复杂的权衡。

　　如果说关税政策主要从供给侧通过推升商品价格提高美国通胀压力，那么特朗普在7月初签署通过的“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act）则主要从需求侧通过扩张总需求提高美国通胀压力。根据美国国会预算办公室（CBO）的研究，“大而美法案”对美国通胀的影响在2027年达到峰值。如果特朗普政府的“大而美法案”和美联储宽松政策形成财政货币双宽局面，叠加关税政策对商品价格的影响，那么美国通胀上行风险将会大幅增加。

　　目前，特朗普政府和美联储关于通胀和货币政策的看法上均存在显著分歧。关于通胀，美联储的职责之一就是稳定通胀预期以维持物价稳定，而特朗普政府则希望超预期通胀（unexpected inflation）来稀释债务。关于货币政策，美联储对宽松政策保持审慎态度，而特朗普政府面临债务问题尤其是付息压力加剧，寄希望于通过大幅降息压低债务利息支出，这是特朗普政府一直以来的诉求。据测算，小幅降息难以解决美国联邦政府的债务问题，至少降息100个基点才能有效缓解美国债务压力。如果不能降低债务利息支出，则庞大的债务偿还压力将不断蚕食美国经济增长空间。正是由于上述分歧，特朗普在8月曾试图以“贷款欺诈”为由解雇了美联储理事莉萨·库克，并提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事。在9月的议息会议中，米兰对降息25个基点投了唯一反对票，他认为此次降息幅度应为50个基点。若美联储独立性受质疑，则很有可能推升美国长期通胀风险和美债利率。历史上，1970年代尼克松政治干预货币政策曾导致恶性通胀，这一教训使市场对当下美联储能否保持独立性高度敏感。

　　自2025年10月1日美国联邦政府停摆以来，多个负责统计与发布经济数据的联邦机构因资金中断而暂停运作。这一事态直接导致原定发布的9月非农就业报告、CPI等重要经济指标推迟公布。上述关键数据是美联储评估劳动力市场状况和通胀走势的核心依据，其缺失使美联储在关键时点难以准确掌握经济运行的真实动态。芝加哥联储主席古尔斯比指出，官方数据的缺乏显著增加了政策解读和制定的难度，尤其在通胀统计方面，几乎没有可替代的可靠来源。市场形象地将当前局面比作“蒙眼驾驶”，认为美联储在信息缺失的环境下被迫作出政策判断，其决策的不确定性与复杂性显著上升。

　　如果美国联邦政府关门持续时间较长，其经济与社会影响将更为广泛。尽管美联储自身的运作不依赖国会拨款，其内部数据系统仍可正常运行，但由于联邦政府其他部门经济数据的中断，美联储掌握的美国经济图景已不完整。这种“数据盲区”将对美联储“依据定策”造成巨大冲击，不仅增加了货币政策的不确定性，也增加了市场对未来货币政策误判的概率。

　　总之，面对关税政策和“大而美法案”引发的通胀上行风险，美联储对降息操作仍顾虑重重，加之美国联邦政府停摆造成的数据盲区以及政治施压使美联储独立性受质疑，预计美联储后续降息幅度和节奏存在较大不确定性。

　　与美联储宽松货币政策形成鲜明对比，欧央行和日本央行在9月议息会议上均维持政策不变。但由于面临的经济约束不同，欧央行未来货币政策偏向稳健宽松，而日本央行则偏向加息。

　　欧央行在9月的议息会议上第二次“按兵不动”，决定保持三大关键利率不变。这一决策体现了其在通胀与增长平衡之间的审慎取向。从通胀走势看，欧元区8月核心CPI同比上涨2.1%，较7月回落0.2个百分点，目前通胀水平已基本回到2%的目标区间。与此同时，欧元区经济前景的改善进一步强化了欧央行维持稳健货币政策立场的合理性。欧央行将2025年经济增速预期由0.9%上调至1.2%，反映出其对欧元区经济韧性的信心。制造业活动的边际改善是支撑这一预期的关键因素——8月欧元区制造业PMI升至49.8，较7月提高1.3个百分点，接近荣枯线的回升走势在一定程度上缓解了经济衰退忧虑。总的来看，当前欧央行的政策选择建立在“通胀接近目标、增长预期改善”的双重基础之上，意在通过维持利率稳定巩固经济恢复势头，同时为未来潜在的政策调整保留空间。

　　然而，欧元汇率的变化对欧央行的货币政策环境构成新的挑战。9月底，欧元兑美元升至1.18，较6月低点升值约4.7%。强势欧元虽然有助于抑制输入性通胀，但对出口形成压力。欧元区出口占GDP比重高达47%，欧元升值可能进一步削弱本已疲软的外需。德国联邦统计局数据显示，8月德国工业出口订单同比下降5.3%，其中对美出口受汇率因素影响下降8.7%。总之，欧元升值带来的出口压力可能迫使欧央行在四季度重新评估货币政策立场，以更好平衡通胀与经济增长的需求。

　　日本央行在9月的议息会议上维持基准利率在0.5%不变，这是日本央行连续第五次按兵不动。然而，两名票委投票反对维持利率不变，并主张加息25个基点，这表明日本央行内部压力正在增加。与此同时，日本央行宣布资产出售计划，决定每年以账面价值出售约3300亿日元的ETF（交易所交易基金）以及约50亿日元的J-REITs（日本房地产信托基金），以加快资产负债表正常化步伐。整体看，尽管日本央行维持利率不变，但本轮货币政策决议相比市场预期更为。

　　日本央行认为，经济虽存在一定疲软，但已实现适度复苏。尽管美国上调关税，但日本出口和工业生产保持平稳；在就业和收入改善背景下，私人消费维持稳健。物价方面，由于企业将工资上涨传导至消费者，核心CPI同比近期持续稳定在2.5%-3%的水平。从中长期看，随着经济增长加速和劳动力短缺，日本未来通胀可能逐步上行，有望将价格保持在稳定目标区间。日本央行行长植田和男表示，如果经济和价格预测实现，日本央行将根据经济与物价改善情况继续加息，向市场释放信号。目前，市场普遍预期日本央行今年年底可能再次加息25个基点，但加息决策仍受外部冲击（如美国关税政策）及国内政治不确定性（首相更迭）限制，因此日本央行对进一步加息将保持审慎态度。

　　美联储降息为中国货币政策营造了新空间，也提升了人民币资产的吸引力。三季度，内外因素共同驱动了以科技股为引领的结构性牛市，并通过“技术-产业-金融”的良性循环支撑了科技创新战略。巩固当前结构性牛市和更好提振预期，资本市场需要平衡“融资”与“投资”功能，构建资本市场与实体经济良性互动的新局面。

　　美联储在9月采取“风险管理式”降息，虽然不会直接改变中国市场的运行节奏，但客观上缓解了中国适度宽松货币政策的外部约束。

　　首先，资本外流压力减轻，降准降息空间打开。美联储重启降息周期使中美利差收窄，人民币汇率面临的压力得到缓解，中国人民银行在运用降准、降息等工具以降低社会融资成本时，无需过度担忧资本外流和汇率波动，提升了中国货币政策的自主性。事实上，在美联储降息后，中国人民银行于9月18日通过公开市场操作净投放1950亿美元流动性，此举既是对冲短期资金面紧张的需要，更是利用外部有利窗口期为实体经济注入金融活水的主动作为。

　　其次，重塑全球资金流向，提升人民币资产吸引力。美联储降息驱动全球资本寻找估值合理、底层资产安全的新兴市场。在此背景下，中国稳健的宏观经济基本面、“以我为主”的货币政策定力以及新一轮经济复苏的预期，共同构成人民币资产的强大吸引力。一方面，中美利差改善提升了中国债券等资产的配置价值；另一方面，稳中有升的人民币汇率大幅降低了人民币资产相对美元资产的风险溢价，使其投资价值和全球避险属性逐步凸显。随着国际资本对A股及人民币资产的顾虑减轻，中国资产正迎来一轮全球性的价值重估与增持窗口。

　　三季度，外部环境的改善与内部适度宽松的货币政策相叠加，共同催化了资本市场的积极反应，催生了一场由科技股驱动、特征鲜明的结构性行情。从市场表现看，指数全线上涨，科技板块尤为亮眼。截至2025年9月30日，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨15.84%、29.88%和51.20%。A股总市值较年初增长23.74%，增加22.23万亿元。行业板块估值普遍提升，其中以光模块、光芯片、人工智能、人形机器人等为代表的“硬科技”主题概念板块呈现爆发式增长，清晰地表明本轮上涨行情的核心驱动力来自于科技创新领域。

　　从驱动机制看，“技术-产业-金融”的良性循环正在培育形成之中。本轮结构性上涨行情是政策、资金与技术突破的多重共振结果。在政策端，监管层通过设立科创板、倡导“耐心资本”等举措，明确引导金融资源向“硬科技”领域集中，鼓励市场关注企业的长期价值而非短期盈利。在产业端，相关领域的技术突破正迅速转化为企业的实际订单和业绩增长，基本面支撑赋予了股价上涨的可持续性。“技术突破-产业落地-业绩兑现-金融反哺”的正向循环，是本轮上涨的内在逻辑和基本支撑。

　　鉴于资本市场在居民财富性收入形成及消费信心提振中的重要作用，建议有序引导资金流入，推动资产价格修复，促进科技板块向其他领域扩散，实现资本市场整体性回升。尽管健康繁荣的资本市场能通过提振投资者信心，并通过财富效应反哺实体经济，但关于中国资本市场是否存在财富效应仍存争议。要真正让资本市场成为居民财富的“蓄水池”和“稳定器”，其核心在于资本市场更好平衡融资与投资功能。这需要各方协同发力：监管层聚焦于制度建设与严格执法，打造“愿意来、留得住”的市场环境；上市公司聚焦于提升质量与回报股东，夯实价值创造的根基；投资者聚焦于长期价值投资，培育理性投资文化；中介机构聚焦于勤勉尽责，切实履行“看门人”职责。如果各方各司其职、形成合力，就能培育一个健康、有韧性的资本市场新生态，实现资本市场与实体经济的良性互动与共同繁荣。

　　2025年三季度，我国经济运行较为平稳，在迈向高质量发展的转型过程中不乏亮点。但受多重因素影响，部分经济指标有所放缓，GDP增长率为4.8%，增速相比前两季度略有下滑，有效需求不足的问题仍较为突出。

　　积极的方面是政策效果显现，经济活跃度有所提高。一是“反内卷”政策初见成效，光伏、动力电池、电子信息制造等重点行业产能治理取得阶段性进展，并通过提振价格带动工业企业整体利润改善。二是M1和M2剪刀差收窄至2021年2月以来最低水平，显示资金活化程度提高和预期改善。三是资本市场表现活跃，科技板块领涨大盘，反映新质生产力（尤其是人工智能领域）前景向好，也体现出当前金融支持科技的能效稳步提高。

　　比较突出的问题是三季度有效需求仍然不足，主要表现在三个方面：一是消费增速有所回落，“以旧换新”政策的刺激作用减弱。二是物价水平整体仍在低位运行，需要持续关注。三是房地产市场疲软拖累居民预期，相关个体机构风险仍需警惕。

　　在中美博弈加剧和经济结构性转型的大背景下，要推动存量与增量并重的宏观经济治理体系创新，着力提升宏观经济治理效能。短期内，宏观政策应适时加力，包括强化财政发力，将财政支出进一步向消费倾斜；针对美联储降息，用好用足降息降准空间；多措并举维持房地产市场稳定，推动房地产高质量发展。从中长期看，要探索实施宏观经济再平衡，包括以“财富再平衡”解除人民群众的后顾之忧，充分激活消费潜能；以“债务再平衡”发挥国家信用金子般的作用，由中央政府承担起更大责任。

　　受经济结构性调整影响，2025年三季度我国GDP同比增长4.8%，增速相比一、二季度有所下滑，但经济运行仍呈现出诸多亮点。

　　2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”。2025年7月，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，再次为“反内卷”注入强心针。

　　第一，相关行业利润出现改善。1～8月，我国原材料制造业利润同比增长22.1%，钢铁行业同比扭亏为盈，有色行业利润增长12.7%。8月份光伏、新能源车整车制造价格同比降幅分别收窄2.8和0.6个百分点。以上行业的变化表明本轮对重点行业的产能治理切中要害。光伏、动力电池、电子信息制造等行业过去一年经历政策引导，产能扩张趋于理性，行业无序价格战得到初步遏制，利润将稳步改善。

　　第二，工业利润增速转正。宏观政策发力叠加上年同期基数较低，2025年1～8月我国工业企业利润累计同比0.9%、由负转正，较1～7月回升2.6个百分点。8月当月利润同比20.4%，较7月大幅回升21.9个百分点（见图1）。内部结构上，不仅大型企业利润降幅显著收窄，更值得注意的是，私营企业利润增长3.3%，增速高于全部规模以上工业企业的平均水平2.4个百分点，显示出市场内生活力的提升。不过，尽管工业企业利润边际改善加快，但累计增速仍只有0.9%，显示整体工业仍在“爬坡”阶段，转型压力仍然较大。

　　第三，利润改善主要得益于价格提振。本轮工业企业利润改善呈现“价升量缩”的特点。价的方面，三季度，我国PPI降幅持续收窄，其中8月同比下降2.9%、9月同比下降2.3%，连续两月收窄为今年来首次，体现了“反内卷”对工业品价格的提振作用（见图2）。量的方面，1~8月工业增加值同比增长6.2%，较前值回落0.1个百分点，8月当月工业生产同比增长5.2%，较前值回落0.5个百分点，“量”对企业利润的支撑作用边际走弱。

　　第一，M1增速提高，M1和M2剪刀差收窄。三季度我国狭义货币（M1）增速有所改善，同比数值从7月的5.6%上升到9月的7.2%。2023年1月到2025年9月呈现出典型的V字型复苏。三季度M1增速较快回升既有低基数的原因，也有清欠企业账款、地方债置换带来企业活期存款增加的因素。广义货币（M2）同比增速则有所放缓，从8.8%降至8.4%。三季度M1和M2剪刀差持续收窄，9月仅为1.2%，为2021年2月以来的最低水平（见图3）。剪刀差的收窄表明资金的活化程度进一步提高，体现投资、消费等经济活动有回暖提升迹象。

　　第二，政府债券仍是社融增长的主要贡献者。2025年9月末，社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.03万亿元，同比增长6.4%；企业债券余额为33.5万亿元，同比增长4.5%；政府债券余额为92.55万亿元，同比增长20.2%。由于今年我国财政政策呈现“靠前发力”的特点，三季度政府债券同比支撑有所减弱，不过其对社融依旧有较为重要的拉动作用。

　　第三，金融活水浇灌新增长点。一是贷款数量增长，结构改善。前三季度，人民币贷款增加14.75万亿元，其中企（事）业单位贷款增加13.44万亿元。在企（事）业单位贷款增量中，中长期贷款增加8.29万亿元，占比超过60%。这或许反映出我国信贷资源能够更好匹配企业技术升级的长期资金需求。9月末，我国制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2%，高于同期各项贷款增速。二是贷款价格继续保持低位运行。9月份，企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点，企业融资成本有所下降。

　　三季度，在政策红利与全球资本再配置的双重驱动下，我国资本市场主要指数表现良好。

　　第一，主要指数均有上涨，创业板指增幅超五成。三季度，我国资本市场主要指数普涨：创业板指表现尤为凌厉，其间累计涨幅达50.4%；科创50指数表现亮眼，其间累计上涨49.0%；深证成指期间累计上涨29.3%，上证指数期间累计上涨12.7%。根据Wind口径，三季度A股合计有逾3800股上涨，占到全部A股总数的逾七成。其中，逾千只股票涨幅超过30%，90余只股票涨幅超过100%。市场的整体上行亦伴随着成交额的放大，9月份A股市场月度成交额约达53.2万亿元，刷新历史纪录（见图4）。

　　第二，科技板块领涨，金融支持科技能效提高。从内部结构看，三季度科技板块领涨A股。电子设备、有色金属、电气设备涨幅均超40%。半导体、存储芯片等细分领域受供需关系推动强势上涨，中芯国际、华虹公司等龙头股价创历史新高。90余只涨幅超过100%的股票中有20多只属于电子设备行业。目前A股的科技板块的市值占比已经超过了1/4，市值前50名公司中科技企业24家、占比近五成。一方面，半导体、存储芯片等细分领域领涨，体现出资本市场持续看好中国本土科技（尤其是人工智能领域）发展前景，同时也体现出当前金融支持科技能效的提高。另一方面，火热的科技板块需要“冷思考”。当前A股部分AI算力板块头部企业估值超过200倍PE，业绩增长难以匹配高估值，对后续意味着调整和下跌风险。对此，有关部门需要保持理性，做好应对市场乐观预期衰退的相关准备。

　　三季度，我国经济整体上仍受困于有效需求不足。受内外需走弱影响，生产、消费和投资相比一、二季度有所回落。

　　2025年三季度，7月、8月、9月我国社会消费品零售总额分别增长3.7%、3.4%和3.0%，相比二季度有所回落（见图5）。

　　耐用消费品在政策支撑下增长速度仍然较快。1～9月，家用电器和音像器材类、通讯器材类、家居类都取得了20%的同比增长。不过，7～9月增速相比之前有所放缓（见图6），反映出“以旧换新”等政策尽管支撑了居民消费需求的持续释放，但边际作用开始递减。当前“以旧换新”等政策继续保持的基础上，还应考虑将补贴从耐用品消费更多转向服务消费，推动需求稳定可持续增长。

　　三季度我国物价数据有一定起色。9月核心CPI同比上涨1.0%，同比涨幅连续第5个月扩大。PPI同比降幅收窄，环比结束连续8个月下行态势。但总体上，物价持续低位运行的情况仍未得到根本扭转，三季度GDP平减指数仍为负。

　　物价低位运行拖累名义经济增长，引发市场预期转弱和金融风险增加。我们在二季度报告中对其中的机理已有详细剖析。概要地讲，一方面是限制居民收入和企业利润增长，加重实体经济债务负担，不利于微观主体资产负债表修复；另一方面是推高宏观杠杆率，导致金融脆弱性进一步提高。

　　三季度，我国一线城市先后出台利好政策，但房地产市场修复整体不及预期。首先是销售端。1～7月、1～8月和1～9月，全国商品房销售面积同比分别下降4.0%、4.7%和5.5%；商品房销售额同比下降6.5%、7.3%和7.9%，两项指标降幅较前两季度均有所扩大（见图8）。在“金九银十”到来之际呈现相对冷清景象。其次是投资端。1～9月，全国房地产开发投资同比下降13.6%。9月相比之前进一步下探。房地产企业的资金到位数量也出现一定下滑，房地产企业资金链承压加大（见图9）。最后是库存端。截至7月末，百城商品住宅库存量达4.2亿平方米，去化周期升至25.5个月，且城市能级分化显著。超过一半的三、四线个月，库存压力突出；一线城市中仅上海库存处于低位，去化周期14.3个月，呈现供给导向特征。二手房市场竞争更为激烈，月百城二手房挂牌量接近270万套，同比增加18.6%，均价同比下跌7.32%，以价换量成为主流策略。

　　房地产市场疲软拖累居民财富预期。有效需求既受居民收入的影响，也受财富的影响，而房产正是居民财富最大的蓄水池。根据中国国家资产负债研究中心（CNBS）的研究，住房资产占到我国居民总资产的50%左右，是城乡居民最重要的资产类型。房地产市场低迷对居民财富的拖累将在长期将严重抑制社会整体消费需求，尤其是发展型消费的增长，进而影响长期人力资本的积累。

　　此外，房地产价格不振还将加重债务问题。从金融运行机制来看，在商业银行信贷中，以土地、房产作为抵押品的抵押贷款占据重要比重，抵押品价值是保障信贷安全的基础。因此，房地产市场收缩不仅直接对宏观经济产生冲击，而且通过抵押品价值渠道引发连锁反应。一方面，房价与地价下跌导致抵押品估值大幅缩水，微观经济主体以抵押品为支撑的融资能力显著下降，债务压力加剧；另一方面，商业银行面临抵押品减值带来的资产质量恶化压力，不良贷款率上升风险加大，进而影响金融体系的稳定性。因此，维护房地产市场稳定仍有重要意义。

　　在中美博弈加剧和经济结构性调整的大背景下，一是着眼当下、适时加力，落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，不断培育和巩固新经济增长点。二是面向“十五五”，推动存量与增量并重的宏观经济治理创新。

　　第一，加快财政发力，将财政支出进一步向消费倾斜。一方面，中央财政抓住低利率窗口期增发国债，锚定名义增长目标适度扩大财政支出规模。另一方面，应坚持扩大内需这个战略支点，更好发挥财政对提振消费的支持、引导作用。一是推动财政支出向教育托育、基层医疗、社区养老等领域持续倾斜，切实减轻家庭长期支出负担，增强居民消费信心。二是加大对以旧换新、住房改善、生育补贴等关键民生领域的财政支出力度，提升政策的精准性和协同性，增强财政对居民消费的引导作用。

　　第二，针对美联储降息进展，用好用足降息降准空间。一是加大央行对科技创新、外贸等特定领域的定向流动性支持、适度扩大结构性货币政策工具覆盖范围，让宽松信贷资源真正做到“精准滴灌”。二是通过适度宽松货币政策有序引导资金流入资本市场，推动资产价格修复，提升资金循环效率。

　　第三，切实维持房地产市场稳定，推动房地产高质量发展。一是稳妥应对房地产企业偿债高峰，既要支持房企多重渠道化债，对出险房企分类施策，也要持续完善优化房企内部治理。二是优化畅通存量房收储机制，包括增发专项债解决地方政府资金“卡点”，支持地方政府通过变更土地性质或项目用途等方式，盘活存量资产，拓宽房源用途，满足市场需求等。三是加力推进好房子、好小区、好社区、好城区“四好”建设，以“好房子”建设激发房地产市场新活力。既要支持房企开发建设高品质商品房，也要抓好一、二线城市老旧小区改造，推动存量住房向“好房子”升级。

　　从中长期看，宏观经济治理思路应坚持存量管理和增量管理相结合，积极探索实行国家宏观资产负债表管理，着力提升宏观经济治理效能。

　　第一，探索实施宏观经济再平衡。一是实施“财富再平衡”。将适合的政府存量财富以一定方式向居民部门“转移”。探索国有资本更好支撑养老、托育、医疗、保障性住房等民生领域（如将一定比例国有股权划转社保体系），加大保障和改善民生力度，解除人民群众的后顾之忧，充分激活消费潜能。二是实施“债务再平衡”。由于我国中央政府资产负债表相对于居民、企业、地方政府更为健康，中央政府的杠杆率也处在相对较低水平，且中央政府相对地方政府发债成本更低，因此中央政府有条件充分利用金子般的国家信用，在积极妥善化解地方政府债务风险的同时帮助地方政府轻装上阵。

　　第二，优化存量管理，进一步盘活存量资产。党的二十届三中全会提出要“优化各类增量资源配置和存量结构调整”，中央经济工作会议明确要求“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率”。面向“十五五”，一是要切实强化全国范围内存量资产摸排统计工作，建立动态跟踪机制；鼓励地方政府编制政府资产负债表。二是加快完善要素市场化配置体制机制，通过市场化方式盘活存量土地、闲置基础设施等基础性资产，促进要素有序流动与节约集约高效配置。三是通过做优增量进一步盘活存量。将城市更新、城中村改造、旧厂房升级等作为盘活存量的关键抓手，逐步构建起“更新赋能资产、资产支撑创新”的良性循环。

　　2025年7月4日，美国总统特朗普签署“大而美”税收与支出法案，主张削减社会福利开支和清洁能源补贴、永久化针对企业和个人的减税条款、大幅增加军费开支以及提高联邦债务上限。这一法案的颁布进一步强化了全球对美国财政和政府债务可持续性的担忧。

　　美国联邦政府财政收入端和支出端均面临困境。一是收入端因近年来减税过多，加之其以直接税为主的税制结构，使收入的增长更依赖于经济增长，但美国经济在“滞”与“胀”间艰难权衡。二是支出端中强制性支出占比过高，其不得调整、立法削减困难的特性进一步加重了支出的刚性，自主支出可调整的空间过少。美国的财政失衡必然驱使其通过债务缓解财政赤字压力，进而导致美国债务规模不断扩张，其利息支出也显著增加，形成“财政赤字—发行新债—支付利息—更大赤字”的恶性循环，由此动摇美元的信用基石。

　　美国债务的快速扩张和高企的利息负担，不仅是美国国内的经济挑战，更由于美元的全球储备货币地位，将显著影响全球金融市场。尽管市场普遍认为，美债“无风险资产”的光环正在减弱，但当前美元全球资产的属性尚未发生根本改变，美债海外持有规模在结构性调整下数量依然有所上升。根本原因在于，现阶段没有其他货币能够替代美元，这种局面的持续将进一步加剧美元陷阱，使得当前的全球金融循环难以摆脱对美元的依赖。

　　全球金融体系要从被美元绑架中解绑，需要共同联合起来，通过“贸易结算去美元—储备资产多元化—支付系统自主化”，将原本分散的个体避险行为升级为制度化的集体行动，坚决美国政府制造的美元陷阱。

　　2025年7月4日，美国总统特朗普签署“大而美”税收与支出法案（One Big Beautiful Bill Act），主要内容有：削减社会福利开支和清洁能源补贴；将2017年《减税与就业法案》中原定2025年到期的针对企业和个人的减税条款永久化；大幅增加军费开支；将联邦债务上限从当前的36.1万亿美元提高5万亿美元至41.1万亿美元。据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）测算，该法案将使2025-2034年期间美国财政赤字总额增加3.4万亿美元，同时2034年底公众持有的联邦债务占GDP的比例将上升至124%。“大而美”法案的颁布进一步强化了全球对美国财政和政府债务可持续性的担忧。

　　长期以来，美国的财政失衡问题使美国倾向于通过债务缓解财政赤字压力，导致美国债务规模不断扩张，利息支出持续增加，由此引发市场对美国债务可持续性问题的担忧。

　　美国联邦政府支出增速高于收入增速，财政失衡问题长期存在。1981-2024财年间，美国联邦政府收入和支出分别从59.93百亿美元和65.72百亿美元增长至491.87百亿美元和675.16百亿美元，年均增速高达16.76%和21.57%（见图1）。支出相较收入的较高增速导致财政赤字长期以来主要呈扩张趋势，从1981财年的5.79百亿美元抬升至2024财年的183.28百亿美元，年均增速为71.25%，大幅高于财政收入和支出的增速。具体地，除1998-2001年连续4财年的财政略有盈余外，其余年份均为赤字，且赤字规模在2009-2012财年、2020-2024财年超过100百亿美元，其中因新冠肺炎疫情导致赤字规模达到了2020财年313.19百亿美元的历史峰值。2020财年以来，美国联邦政府财政赤字问题愈趋严重，截至2025年8月，2025财年的财政收入和支出分别已高达469.10百亿美元和666.43百亿美元，赤字规模为197.33百亿美元，预计全财年财政赤字数值将超2024财年。

　　美国联邦政府财政收入占GDP的比重略有下降，支出占GDP的比重整体有所上升，导致财政赤字占GDP的比重波动较大。具体来看，1981-2024财年间，财政收入占GDP的比重从19.13%下降至16.99%，支出占GDP的比重则从20.98%增加至23.32%，赤字占GDP的比重从1.85%上升到6.33%，2020和2021财年甚至超过10%，分别达到了14.68%和12.03%，为历史第一和第二高位（见图2）。2020财年以来，美国联邦政府财政赤字占GDP的比重持续维持在高位水平，平均为8.92%。

　　美国联邦政府的财政收入以个人所得税为主导。美国联邦政府收入由个人所得税、社会保险和退休收入、公司所得税、消费税、关税、遗产与赠与税和杂项收益七项组成。其中，个人所得税的占比最高且比较稳定，2015-2024财年平均占比49.25%，是联邦政府财政收入的基本盘（见图3）；社会保险和退休收入平均占比34.53%，与个人所得税合计占到了财政收入的80%以上；公司所得税、消费税、关税、遗产与赠与税、杂项收益分别占比8.58%、2.41%、1.59%、0.64%、3.01%。截至2025年8月，2025财年的排名前三位收入依然为个人所得税、社会保险和退休收入、公司所得税，分别占同期财政收入的50.26%、34.41%、8.31%，而关税跃居第四位，从2024财年的1.57%显著提高至3.52%，主要源于特朗普再度当选美国总统后对关税的大幅增加，尤其是2025年4月实施的“对等关税”政策。

　　美国联邦政府的财政收入结构存在一定的脆弱性，对财政可持续性造成威胁。一方面，收入高度依赖于个人所得税、社会保险和退休收入、企业所得税、遗产与赠与税为代表的直接税，占据绝对主导地位，导致其具有较高的顺周期性，抗经济冲击能力弱。另一方面，美国的大型跨国公司通过避税减少了企业所得税的缴纳，形成相当程度的“税收漏出”。基于跨国子公司遍布全球、主要持有无形资产的特点，跨国公司可构建复杂的公司架构，通过多种措施将利润留存于爱尔兰、新加坡等低税率地区，以及开曼群岛等几乎0税率的地区，实行合法避税，给美国财政收入带来较大损失。三是美国联邦政府大型减税政策推出较多，进一步减少财政收入，如小布什的《经济增长和税收减免协调法案》（EGTRRA）、特朗普的《减税和就业法案》（TCJA）和“大而美”税收与支出法案。这些法案对美国的各项税率进行了不同程度的减免，导致联邦政府财政收入的直接下降。

　　美国联邦政府支出以社会保障为主导，净利息支出增长速度较快。美国联邦政府支出由社会保障、保健、净利息支出、医疗保险、国防、收入保险、福利和服务、教育培训就业与社会服务、运输、社区及区域发展、司法行政、国际事务、自然资源与环境、一般科学空间和技术、商业及房屋信贷、农业、一般政府支出、能源、未分配抵消收入构成，可分为强制性支出、非国防类自主性支出、国防类自主性支出和利息支出四类，其中强制性支出占主导地位，占比超60%。2015-2024财年，社会保障占总财政支出的平均值为21.56%，为最大支出项（见图4）；保健、医疗保险和国防支出占比也较大，均在10%以上。

　　值得注意的是，近年来净利息支出快速增长，2015-2020财年平均为6.75%，2021-2024财年从5.17%连续增加至13.06%，其中2023财年的10.75%和2024财年的13.06%均超过10%，2024财年更是首次超过国防支出的12.95%，成为第三大支出项目。截至2025年8月，2025财年美国联邦政府利息支出占比进一步增加至93.35百亿美元，占总财政支出的14.01%。净利息支出反映政府支付债务利息扣除利息收入后的净成本，其规模取决于政府债务总量和利率水平，规模的上升反映出美国现今债务负担的不断增加。

　　从美国收入与支出的变迁来看，收入整体减少与支出上升必然导致赤字的增加，导致十几年来的美国债务不断扩张，政府债务率大幅提高。财政赤字的解决一方面可以依靠“经济增长+财政跨期紧缩”的方式消化，另一方面可以通过债务融资进行解决。1981-2008年，美国联邦政府赤字的解决主要依靠第一种方法，经济的持续发展、政府支出刚性程度弱和财政平衡的理念使美国债务规模总体稳定，政府负债率平均为60.48%。2009至今，由于2008年的美国金融危机和2020年的新冠肺炎疫情，叠加经济总产出放缓、私人部门和居民部门需求扩张意愿弱与政府支出刚性上升，美国进入债务扩张阶段，负债水平持续走高，2012年以来的政府债务率（债务总额/GDP）持续维持在100%以上，在发达经济体中处于高位水平（见图5），甚至于2020年达到132.03%的历史最高位，2024年的120.79%相较2008年的73.59%增加47.20个百分点。截至2025年8月，美国联邦政府债务总额已达37.2万亿美元，占GDP比重高达129%。

　　除政府债务率外，美国联邦政府的偿债率也较高。传统财政分析中，政府债务率一直被当作判断政府债务风险的主要指标。但20世纪90年代后的日本、2008年金融危机后美国、欧盟的实际经验使得决策者认为，即使负债率较高，只要经济保持增长得以偿还利息，财政便可持续，偿债率（利息支出/GDP）更能直接反映政府偿还债务的实际能力。2024年6月，美国第78任财政部长耶伦在接受CNBC采访时明确表示，只要债务相对于经济规模趋于稳定，债务总量就处于合理水平，并强调“债务的利息成本才是真正的债务负担”。因此除政府债务率之外，我们还从偿债率角度考虑美国的债务问题。由前文利息支出占GDP比重的显著增长可知，以偿债率衡量的美国债务负担依然较重。

　　综上所述，目前的美国联邦政府财政在收入端和支出端均存在问题。一是收入端因近年来减税过多，加之其以直接税为主的税制结构，使收入的增长更依赖于经济增长，但美国经济在“滞”与“胀”间艰难权衡，寄希望于加征个人所得税和企业税会引发中高收入人群的不满，因此面临更大的阻力。二是支出端中强制性支出占比过高，其不得调整、立法削减困难的特性进一步加重了支出的刚性，自主支出可调整的空间过少。随着美国逐步进入老龄化社会，收入端的社会保险和退休收入增长会进一步减少，支出端中强制性支出的部分会进一步增加，更加重了赤字压力和债务负担，形成“财政赤字—发行新债—支付利息—更大赤字”的恶性循环。美国的国会预算办公室在其2025-2055预算展望中指出，在现有的中性情形预测下，到2055年联邦支出将达到GDP的26.6%，收入达到GDP的19.3%，赤字达到GDP的3.7%，公众持有的债务预计将达到GDP的156%。由此可见，美国难以实现财政平衡，债务可持续性是其面临的长期挑战。

　　美国快速扩张的债务和高企的利息负担，给美国造成了财政困境。这不仅是美国国内的挑战，更由于美元全球储备货币的地位，将给全球金融市场带来巨大冲击。对投资者而言，美债的传统“无风险资产”光环正在减弱，需要更加审慎地评估其潜在的风险和波动，导致美元资产全球市场吸引力的下降。叠加美元霸权的滥用、2025年特朗普“对等关税”政策实施和穆迪对美国主权信用评级下调的直接影响，美国股市、债市和汇市多次经历共震，股市波动加剧，10年期美债收益率突破4.5%，美元指数近3年也首次跌破99关口。此外，“美元武器化”和“对等关税”也使非美经济体越来越意识到美元信用的风险，加快了“去美元化”进程，反映出现今全球对美元资产信心的微妙变化。

　　虽然市场认为美国债务可持续性的担忧使得美债安全资产属性有所减弱，但当前美元全球资产的属性尚未发生根本改变，主要表现为美债海外持有量的持续上升。海外投资者对美债的持有虽有结构性调整，但依然呈增持态势。据美国财政部国际资本（TIC）数据，从总量看，近年来海外投资者对美债的持有规模快速增长，持有总量从2012年的5.05万亿美元增长到2025年7月的9.16万亿美元，创2012年1月以来的历史新高，增速达81.21%（见图6）。从结构看，截至2025年7月，美债的前五大海外持有国分别是日本、英国、中国大陆、开曼群岛和比利时（见图7和图8）。2025年3月以前，日本和中国大陆一直都是美债海外的第一和第二大债主。日本自2019年6月持仓超越中国大陆以来，一直是美债最大的海外持有国；中国已连续多月减持美债，2025年3月持有美债7.65亿美元；而英国则不断增持美债，并于2025年3月以7.79亿美元首次超过中国的持有量，成为美债第二大海外持有国。需要说明的是，美国财政部TIC数据主要从美国的托管机构和经济交易商处收集得到，而美国的多级托管体制无法穿透至债券的实际持有人，因此使用TIC数据分析美债的海外持有情况可能并不全面和准确，甚至可能出现“假外资”，造成了跨境统计与真实资金流动的偏差。

　　美元全球安全资产属性并未根本改变，是因为现阶段没有其他货币能够替代美元，且美元稳定币的潜在需求也能在一定程度上形成支撑。

　　其一，美元尚无替代品，在国际货币中仍一家独大。学界比较流行的说法是美元、欧元和人民币形成三足鼎立的国际货币体系格局，但现阶段欧元和人民币的国际地位与美元相比仍具有较大差距，“去美元化”也仅将美元需求转移至黄金，并未对欧元和人民币的发展产生重大利好。此外，货币具有典型的网络外部性，即随着一种货币使用人数的增加，该种货币的流通速度将加快，交易成本将下降，使用该货币的金融交易更为便捷，从而进一步增加市场对该货币的国际需求，最终使该货币的国际地位难以被撼动。货币的网络外部性也有助于巩固美元的国际地位。

　　其二，美元稳定币有利于提高美债需求，对美元安全资产形成支撑。现阶段，全球稳定币市场以美元稳定币为主导，泰达公司发行的USDT和Circle公司发行的USDC是全球排名前两位的稳定币，也是最具代表性的美元稳定币，当前在全球稳定币市场中的份额分别约为60%和25%。一方面，美元稳定币市场的发展有利于增强数字领域的美元霸权。当前美元稳定币在稳定币中的占比要显著高于美元在全球货币使用中的占比，美元霸权已实质性延伸至数字空间，甚至在部分经济体通过货币替代的形式大力推进美元化，使得美国将铸币税的特权延伸至区块链的世界。另一方面，美元稳定币有助于增加对美元资产尤其是美债的需求。特朗普于2025年7月18日签署的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》要求稳定币储备资产必须以至少1：1的比例由美元现金、通知存款及短期美国国债等高流动性资产支持，使得发行美元稳定币的机构必须购入大量价值稳定的高流动性美元资产作为抵押品，从而将全球美元稳定币市场转化为美债购买工具，试图通过“稳定币-美元-美债”建立美元的全球循环与回流机制，以此来化解美国债务不可持续问题并维持美元霸权地位。但美元稳定币只是扩大了美债的市场需求，起到了吸纳全球资金的作用，并未从根本上解决美国的债务不可持续问题，反而会增加其债务负担。

　　美元全球安全资产属性的持续巩固，将进一步加剧美元陷阱，令美元对全球金融体系的绑架愈发紧实。所谓“美元陷阱”，是指新兴市场经济体因持有巨额美元资产，其购买力持续受损却无法脱身的困境。“美元陷阱”之所以牢不可破，有三个逻辑支柱：一是新兴经济体在出口导向的发展模式及自我保险的强烈需求下，必须持有大量外汇储备；二是美债市场凭借其卓越的信用等级、市场深度与流动性，成为全球外汇储备主要的“安全港”；三是全球范围内缺乏可与美国国债相匹敌的替代性安全资产，即“别无选择”的格局。当前，美元陷阱持续存在且大有不断加剧之势，使得全球金融体系依然被美元绑架，美国享有“嚣张的特权”，而其他经济体则被迫承担其政策外溢风险，甚至导致“武器化”的美元体系，形成了一种全球金融治理的不对称格局。

　　现阶段，美国既希望通过有竞争力的美元汇率来促进制造业回流、改善贸易收支平衡，并继续使用美元作为制裁武器；又希望继续维持美元作为国际储备货币的主导地位。美国试图通过这种“既要又要”的霸凌行径，努力实现两者兼得的结果，使得全球金融体系进一步被美元绑架。各国要共同行动，以“贸易结算去美元—储备资产多元化—支付系统自主化”三位一体策略为轴心，将原本分散的个体避险行为升级为制度化的集体行动，降低对美元的依赖，共同应对美元霸权的滥用。

　　在贸易结算维度，区域性经济合作组织与跨集团货币联盟应通过政府间协定将本币结算条款成文化、强制化，并配套建立汇率协商、信用互换与争端调解机制，确保成员国在能源、农产品、中间品及制成品贸易中优先使用欧元、人民币等非美元货币。同时，以同步扩大双边与多边本币授信额度、统一贸易融资规则为手段，降低企业在跨境契约中对美元计价惯例的路径依赖，进而压缩全球商品循环中的美元需求，弱化美元作为国际价格锚的网络外部性。

　　在储备资产管理层面，各国央行应依托区域外汇储备池、应急救助安排与货币互换网络，将共同救助资源以本币、黄金或特别提款权等复合单位计值，从而在流动性危机时形成对美元资金的制度化替代。通过协调一致的增持黄金、新兴货币及高等级本币资产，促使全球储备结构从美元绝对主导转向多元权重配置，弱化美国货币政策外溢的系统性风险，提升国际储备体系对美国财政与金融制裁的集体免疫力。

　　在支付基础设施领域，多国应联合开发基于央行数字货币（CBDC）的跨境支付网络，采用统一报文标准、分布式账本技术与同步交收机制，实现非美元货币的实时清算、轧差与终局性结算。通过共享接口协议、监管沙盒与隐私保护框架，使得该网络在系统重要性上形成对美元代理行、CHIPS和SWIFT报文系统的可替代路径，从而把技术自主与货币多元化结合为对美元中心地位的冲击。■

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